RATCH-EGCO กอดคอร่วงเจอโบรก Downgrade แนะ ขาย

[Fern751]

ราคาหุ้น RATCH-EGCO กอดคอร่วง เมื่อเวลา 10.52 น. โดย RATCH ลบ 4.70% หรือลดลง 1.75 บาท มาที่ 1.75 บาท มูลค่าซื้อขาย 332.26 ล้านบาท จากราคาเปิด 37.00 บาท ราคาสูงสุด 37.00 บาท ราคาต่ำสุด 35.00 บาทEGCO ลบ 5.09% หรือลดลง 7.00 บาท มาที่ 130.50 บาท มูลค่าซื้อขาย 200.21 ล้านบาทบล.ธนชาต ระบุในบทวิเคราะห์ว่า เราปรับคำแนะนำบมจ.ผลิตไฟฟ้า (EGCO) ลงเป็น "ขาย" และปรับราคาเป้าหมายลงเหลือ 120 บาท เพื่อสะท้อนอัตรากำไรที่ต่ำกว่าคาดจากโครงการที่ซื้อกิจการเข้ามาใหม่และความล่าช้าในการพัฒนาโรงไฟฟ้าใหม่ มองว่า EGCO ยังคงไม่น่าสนใจแม้ซื้อขายที่ระดับราคาต่ำแล้ว แต่มีกำไร และ ROE ที่ลดลงปรับลดราคาเป้าหมายปี 66 สำหรับ EGCO ลงเหลือ 120 บาท (จาก 275 บาท) บนเหตุผล 4 ประการ1. เราปรับประมาณการกำไรลง 14-18% ในปี 66-68 จากอัตรากำไรที่ต่ำกว่าคาดจากโครงการที่เพิ่งซื้อกิจการเข้ามา2. ผลกระทบจากความล่าช้าในการก่อสร้างและเงินลงทุนที่สูงกว่าคาดในโรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่ง Yunlin3. มูลค่าของโครงการเดิมในมือลดลงตามประสิทธิภาพที่ถดถอย และอายุสัญญาที่เหลือน้อยลง4. เรามองว่า EGCO มีศักยภาพในการเติบโตกำลังการผลิตจำกัดหลังปี 2025F ดังนั้นแม้ราคาหุ้นจะอยู่ในระดับ valuation ที่ต่ำแล้วก็ตาม แต่เรามองว่ากำไรที่ลดลงและอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ต่ำเป็นปัจจัยกดดัน ROE ของบริษัทฯ เราจึงปรับลดคำแนะนำ EGCO เป็น ขาย (จาก ซื้อ) เนื่องจากไม่มีปัจจัยหนุนราคาหุ้น และอัตราผลตอบแทนปันผลที่ 5% นั้นดูน่าสนใจน้อยลงท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยที่สูงในปัจจุบันแนวโน้มกำไรลดลงคาดกำไร EGCO ลดลง 24/3/3% ในปี 66-68 จาก 1.ผลกระทบของภาวะ El-Nino ต่อโรงไฟฟ้าพลังน้ำ (12% ของกำลังการผลิต) 2. อัตรากำไรพิเศษที่โรงไฟฟ้าก๊าซได้ในช่วงวิกฤตราคาพลังงานทยอยลดลง และ 3. ความสามารถการทำกำไรที่ลดลงของโรงไฟฟ้าที่มีอายุมากขึ้น โดยการลดลงหนักในปี 66 เป็นเพราะฐานที่สูงจากการที่ EGCO ได้อัตรากำไรพิเศษในช่วงราคา LNG พุ่งสูงขึ้น (โรงไฟฟ้าก๊าซ Paju และสหรัฐฯ) และนโยบายเปลี่ยนการผลิตไฟฟ้าจากก๊าซเป็นน้ำมัน (IPP ในไทย) เมื่อปี 65 เราคาดกำไรจะลดลงหนักอีกครั้งที่ 13% ในปี 69 หลังจากสัญญาของโรงไฟฟ้าถ่านหิน Quezon (8% ของกำลังการผลิต) หมดอายุในปลายปี 68 โดยเรายังใช้สมมติฐานว่า Quezon จะไม่ได้ต่อสัญญาแม้ EGCO กำลังเจรจากับรัฐบาลฟิลิปปินส์ แต่ยังไม่มีความคืบหน้าอย่างชัดเจนท่ามกลางนโยบายทั่วโลกที่มีแนวโน้มลดการใช้เชื้อเพลิงถ่านหินการพัฒนาโครงการล่าช้าการก่อสร้างโรงไฟฟ้าพลังลมนอกชายฝั่ง Yunlin ในเกาหลีใต้ (กำลังการผลิตตามสัดส่วนการถือหุ้น 160MW) ที่ล่าช้าและใช้ต้นทุนมากกว่าคาด ทำให้ EGCO ต้องบันทึกการด้อยค่า 7.3 พันล้านบาท (14 บาท/หุ้น) ในปี 2022 นอกจากผลกระทบโดยตรงต่อมูลค่าแล้ว เรายังปรับลดมูลค่าจาก Yunlin เหลือ 12 บาทต่อหุ้น EGCO (จาก 19 บาท) บนการประเมินผลตอบแทนจากโครงการของเราลงเหลือ 3% EIRR (จาก 9%) ในบทวิเคราะห์นี้ เรานำมูลค่าจากโอกาสการพัฒนาโรงไฟฟ้าถ่านหิน Quang-Tri ในเวียดนามออกจากประมาณการ หลังกำลังการผลิตไฟฟ้าจากถ่านหินถูกปรับลงอย่างมากในแผนพัฒนาพลังงานล่าสุดของประเทศเวียดนามสมควรซื้อขายที่ valuation ที่ต่ำมองว่าราคาหุ้นของ EGCO ที่เทียบเท่า PE 8 เท่า ในปี 2023F นั้นยังไม่น่าสนใจ บนแนวโน้มกำไรลดลงและอัตราการจ่ายเงินปันผลต่ำ เรามองศักยภาพการขยายกำลังการผลิตที่จำกัด จากกระบวนการดำเนินการที่ช้ากว่าคู่แข่ง และทิศทางการลงทุนที่ไม่ชัดเจนในมุมมองของเรา เรามองว่ากำไรจากโครงการใหม่จะไม่เพียงพอที่จะชดเชยกำไรจากโครงการที่กำลังจะหมดอายุ ซึ่งมีอัตรากำไรสูงส่วนบมจ.ราช กรุ๊ป (RATCH) เราปรับลดคำแนะนำ RATCH ลงเป็น "ขาย" เช่นเดียวกัน เนื่องจากมองว่ากำไรจะมีแนวโน้มลดลงตั้งแต่ปี 68 เนื่องจากโครงการขนาดใหญ่ที่มีอัตรากำไรสูงทยอยหมดอายุลง และเชื่อว่าจะเป็นเรื่องยากสำหรับ RATCH ที่จะหาโครงการใหม่มาทดแทนได้เพียงพอ ปรับราคาเป้าหมายลงเหลือ 33 บาท จากความล่าช้าและผลตอบแทนต่ำกว่าคาดจากโครงการที่เพิ่งซื้อมาทั้งนี้ปรับลดคำแนะนำ RATCH เป็น ขาย (จาก ถือ) หลังทบทวนการประเมินมูลค่าอีกครั้ง หลังเสร็จสิ้นการลงทุนขนาดใหญ่บนเงินที่ได้จากการเพิ่มทุนในปีที่แล้ว 1.เรามองว่าอัตรากำไรที่เติบโตแข็งแกร่งที่ 36/22% ในปี 66-67 นั้นมาจากเพียงแรงหนุนของการทำ M&A ซึ่งใช้เงินจากการเพิ่มทุน การเติบโตของ EPS จึงมีอัตราช้ากว่าที่ 16/22% จากผลของ dilution 2. เราคาดว่ากำไรจะเริ่มลดลงในปี 68 จากการหมดอายุของโรงไฟฟ้า IPP; 1.5GW ในปี 68 และ 2.2GW ในปี 70 (รวม 42% ของกำลังการผลิต) 3. เรามองว่าราคาหุ้นที่ปรับลงมาเหลือ 11 เท่า PE และอัตราตอบแทนปันผล 5% ในปี 66 นั้นยังไม่น่าสนใจ บนแนวโน้มกำไรที่ลดลงในระยะยาว เราปรับประมาณการกำไรลง 32/26/26% ในปี 66-68 จากการทำ M&A ที่ช้าและให้ผลตอบแทนต่ำกว่าคาด ราคาเป้าหมาย (ปี 66) ของเราจึงถูกปรับลงเหลือ 33 บาท (จาก 46 บาท)แนวโน้มการเติบโตไม่ยั่งยืนคาดว่ากำไรของ RATCH จะเติบโต 36% ในปี 66 และ 22% ในปี 67 จากทยอยรับรู้กำไรจากการลงทุนสองโครงการล่าสุด 1. RATCH ลงทุน 2.15 หมื่นล้านบาท เพื่อซื้อหุ้น 100% ใน Nexif Energy ผู้พัฒนาโรงไฟฟ้าระดับภูมิภาคในเอเชียแปซิฟิกไปเมื่อไตรมาส 1/66 ซึ่งทำให้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้น 556MW ประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนและก๊าซธรรมชาติในไทย เวียดนาม อินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์ 2. RATCH ใกล้จะปิดดีล 2.54 หมื่นล้านบาท เพื่อซื้อโรงไฟฟ้าถ่านหิน Paiton P3 และ P7/8 ในอินโดนีเซีย รวมกำลังการผลิต 742MW ซึ่งน่าจะสำเร็จในไตรมาส 3/66อย่างไรก็ตาม เนื่องจากเราเชื่อว่าการลงทุนทั้งสอง (และการซื้อโครงการพลังงานทดแทนขนาดเล็ก) ได้ใช้เงินส่วนใหญ่ของการเพิ่มทุน 2.5 หมื่นล้านบาท ในไตรมาส 2/66 ไปแล้ว การเติบโตหลังปี 67 จึงดูไม่ยั่งยืนในมุมมองของเราคาดกำไรของ RATCH จะเริ่มลดลงตั้งแต่ปี 68 เนื่องจากกำลังการผลิตทยอยลดลงจาก 8.9GW ในปี 67 เป็น 5.6GW ในปี 71 ซึ่งเทียบเท่าอัตราลดลง 11% ต่อปี ในช่วงสี่ปีดังกล่าว ยิ่งไปกว่านั้นโรงไฟฟ้าที่จะหมดอายุส่วนใหญ่ (รวม 3.6GW) ยังเป็นโรงไฟฟ้า IPP และ SPP ที่มีอัตรากำไรสูง เราจึงมองว่าเป็นการยากที่ RATCH จะสามารถหากำลังการผลิตใหม่ได้เพียงพอเพื่อทดแทนกำไรที่ลดลงดังกล่าว และคาดว่ากำไรของRATCH จะลดลงเฉลี่ย 9% ต่อปี ในช่วงปี 67-71นอกจากนี้ มีมุมมองเป็นลบต่อกระจายการลงทุนของ RATCH ไปยังธุรกิจที่ไม่โรงไฟฟ้า (มอเตอร์เวย์ รถไฟฟ้า และโรงพยาบาล) เนื่องจากเราเห็นมองว่าธุรกิจเหล่านั้นให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่า และไม่คิดว่า RATCH จะสามารถใช้ประโยชน์จากความเชี่ยวชาญในธุรกิจที่มีอยู่เพื่อได้ประโยชน์เพิ่มเติมจากการร่วมลงทุนเหล่านี้ เรากลับมองว่าการเลือกขยายการลงทุนดังกล่าวแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการแข่งขันที่ลดลงของ RATCH ในอุตสาหกรรมไฟฟ้า